作家 | 段明珠J9体育网

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“顶流”张坤正在遭受历害的反噬。

除易方达亚洲精选，张坤管制的另3只基金近3年亏欠都在30%；换成金额更直不雅，从2021年到2024年，其管制的基金已亏掉基民们好像450亿元。讥诮的是，张坤近几年给易方达创造的管制费收入超50亿，我方也稳坐副总司理一职。

手脚也曾的“公募一哥”，张坤往时几年频频踩雷却又“毫无手脚”；其背后的易方达善于作念大限制而非作念高收益，被亏负了信任的投资者只可对二者升级指控，前者从“坤哥”变为“坤狗”，后者则被称为“亏欠王”和“克扣者”。

客岁9月末成本市集迎来一波牛市行情，但张坤管制的4只基金Q4收益均告负，以致都跑输事迹比较基准。在最新的Q4季报中，他乐不雅地建议2024年底的估值比十年前更有迷惑力。但信任被糟塌就很难重建，从“买基金即是买基金司理”到如今“我方的钱为何让别东谈主赌大小”，有不少基民趁着大涨赎回了份额，张坤Q4管制限制比Q3缩水近百亿。

上一轮牛市中，这些顶流基金司理、基金公司和渠交心照不宣趁着市集火热多圈点钱时，已经伤害了这一滑业的根基。如今东谈主和已失，成就张坤这些顶流主动职权基金司理们的红利也在消散，“估值与事迹双杀”像紧箍咒紧紧戴在我方头上。

张坤们也免不了资格剧烈的出清。

“躺平”的神能拜吗？

张坤在“躺平”。

近几年，易方达优质精选（管制时分最长）和易方达蓝筹精选（限制最大）的换手率显贵下降，2021年差异高达191.57%和100%+，到2023年年中均降到20%以下，到2024年年中略有回升到50%操纵；而其重仓的股票近一半仍是几家白酒头部。

从积极的角度解读，好像是张坤在多样试错后，合计当下的家具组合不错杀青永远复利积蓄；亦或是发现顶风局起先即是错多对少，选拔放缓节拍。用后视镜看，2021年之前张坤如实有许多神操作，但这之后的多样操作暂未能清晰出应匹配其地位和收费的价值。

诚然他是在尝试白酒除外的契机，许多个股的高买低卖也顺应其惯有投资逻辑，但酿成的亏欠属实难以罗致，且这是否正讲明其对峙的投资逻辑不再适用？

比如泡泡玛特。张坤在2021年以7.32亿元买入1600万股，又在2022年上半年以2.78亿元加仓900万股；成果2022年下半年又以3.97亿元清仓大甩卖，短短一年多亏欠6.09亿（算入分成后），亏欠比例高达60%。

诚然张坤未给出操作逻辑，对比来看泡泡玛特的收益情况苟简不错意象一些。

2021年泡泡玛特营收同比增长78.71%，而归母净利同比增长62.98%；与此同期股价大幅下降，当估值水平回到狙击点，加上泡泡玛特在供应链端公认具有上风，当然不错成为张坤在白酒外布局的新浪费主见。

但2022年是泡泡玛特的“至暗时刻”，上半年营收诚然有33%的增速，归母净利同比增速已由正转负。当年8月底这份中报发布后，泡泡玛特股价进一步下降，张坤应该是此时选拔清仓。当投资逻辑不在，如实应该更快脱身，仅仅当后续回转时应该持续追踪。

也可能有东谈主合计这一笔往来算不了什么，但这是浪费赛谈举座凄怨之下用功的细分亮点，守土有责，手脚终年研究浪费的顶流基金司理未能主持住不免可惜；这可能也意味着张坤对生意模式的了解和信仰进度不同，除白酒/互联网外只可浅尝辄止，材干圈有限。

事实上张坤曾合计我方基金的性质和限制更得当左侧布局，或者更美妙些是“回击市集”以得回阿尔法收益，显然在这笔操作上他并未践行这一原则。但投资最怕该信守未信守，该止损却以为是在左侧布局，说的恰是他在药明生物上的操作。

2022年Q2药明生物参加张坤的易方达蓝筹精选的十大重仓序列，建仓成本苟简在50元操纵。那时新闻清闲报谈“张坤、何帅、姚志鹏等‘顶流’基金司理选拔‘左侧’布局”，这个名单还不错不时拉长。

后续张坤陆续加仓药明生物，践行“越跌越买”原则，在2023年Q4持股最高达到7800万股，持股成本降到40元一线。但当其2024年上半年清仓药明生物时，卖出均价才十多块，亏欠比高达70%。而在持未必期，药明生物的归母净利增速在2023年年中已由正转负，全年同比下降23.09%。

张坤通常的操作近几年比比齐是。海康威视2021年Q4股价运行大跌，张坤的易方达蓝筹直到2022年Q1还持有1.26亿股，但到了Q2就一键清仓；反而是私募基金司理冯柳逆势加仓并在后续反弹中收益颇丰。

即使在让张坤走上神坛的贵州茅台上，在漫长的下降后，如今的收益也远莫得瞎想中丰厚。

易方达蓝筹精选2018年头次买入贵州茅台，之后就升沉操作。2021年年头，A股中枢金钱的冲刺到了终末阶段，2月18日贵州茅台股价开盘后上冲到历史新高2465.23元后就通盘向下再也未能归附失地。

比对张坤的操作，贵州茅台终末冲刺的能源恰是他非常他顶流基金司理提供的。2020年底，易方达蓝筹精选持有326.55万股贵州茅台，到2021年Q1持有股数快速升至432万股。在那之后，张坤如实在适应卖出贵州茅台，但仍持有225万股；若是将分成计划在内，其持仓总成本在1220元以上，于今浮盈好像在15%，对应年化收益率仅为2%+。

是以张坤在2024年Q3季报中建议：传统真理真理上，投资者多用“成长想维”和“旯旮变化”去看待科技或浪费行业的龙头公司，一朝出现盈利增长放缓或下滑，会条目反射式地产生心焦和挂念心扉。看待红利类公司时，投资者多用“价值想维”和“全都价值”去看待，对周期性的盈利波动正常是不错罗致的。而如今一些浪费龙头的股息率水平，已超越格外数目的红利指数要素公司。

翻译过来，新场面下，抵浪费和科技龙头的评估次序要更新，建议拿些股息收入也好。对投资者来说，这意味着后头张坤基金能提供的更多是行业贝塔值，且这还不计划要支付的管制费。

“在2035年的东谈主均GDP目的将达到中等发达国度水平，这亦然咱们构建组合的一个紧要基本假定”，是以“只须敬佩10年后老庶民的生流水平会比目下更好，科技和浪费龙头企业会走出目下阶段性的增长窘境，从新参加成永远。在目下的环境下，市集先生苛刻地报出了价钱，让投资者不错用低廉的价钱买到优秀的公司股权。”

张坤亦在抚慰基民，归正中国最终会成为浪费强国，在这赛谈信守10年总不会错，进程中的小逶迤就不要太当回事，越跌越买！

真能如他所说吗？

消散的红利

往时A股中枢金钱所处赛谈发生剧变。

以浪费赛谈来说，2022年，平替、临期食物商店等出圈；2023年，浪费公司财报运行躺平，唯有拼多多营收净利一骑绝尘，猛增90%；2024年，一件也能批发的1688（阿里巴巴旗下）下载量增长72%，成为中国iOS市集下载量增长最大的电商讹诈。

这一切从浪费左迁角度就能坐窝看懂。

不外这些从石头缝里扣硬币的生意之前也莫得在张坤的选拔范围内，他敬重的是在供给端有全都上风的贵州茅台。

2021年2月10日，中信证券发布题为《三万亿从新越，长坡厚雪春风来》的贵州茅台研报，在那之后，茅台如实要从新越了。

比拟基金司理，贵州茅台推崇更为积极。2022年茅台作念了多样跨界尝试，推出茅台冰激凌、联手瑞幸推出酱香拿铁，但这些故过潜力不及，既莫得在市集上持续掀刮风波，也未能在成本市集灵验提振股价。

2023年浪费场景回来了，但与白酒强辩论的房地产行业迎来了隆冬；到2024年，各大城市房价迎来最陡峻的一段下降，茅台的金融属性也运行为摇，飞天茅台不停破价，对于库存的权谋愈发多起来。

基金司理里面也有不原意见。

焦巍管制的银华富饶主题2023年最大重仓股即是贵州茅台，而最新重仓前十中已无酒类股。他合计，“不排斥国内白酒竞争口头重现白电化的态势，一方面单纯每年加价、压库存的模式遇到挑战；另一方面少数头部企业和地点特质企业在这一竞争口头热烈化的进程中持续集中。”

富国天惠成长的管制东谈主朱少醒虽仍重仓茅台，但也加仓了宁德期间、宁波银行等，主打一个也不少，“咱们并不具备精确量度市集短期趋势的可靠材干， 而是把元气心灵集中在耐性集合具有遍及出路的优秀公司，恭候公司自身创造价值的杀青和市集心扉在异日某个时点的周期性纪念。”

但“永远的存量以致缩量博弈里，是莫得赢家的。”把别家都卷挂了，我方净利率2%的龙头，应该给若干估值？

若是再去摸一摸日本的“石头”（诚然无法完全对标），在“失去的20年里”，日本浪费的特征是，必选浪费受冲击小（食物饮料），追求性价比、健康化（东谈主口结构老龄化、少子化影响，啤酒等品类下滑）、方便化浪费等受益。

跑出的浪费10倍股包括，百元店模式的Seria，优衣库母公司迅销股份、医疗鸿沟的中外制药、专攻酱油的龟甲万等等。不外除了优衣库市值高达7700亿元（2024年12月末），其余市值在百亿居多。

而日本简直所辩论于浪费股的研究都合计，左迁浪费类型和出海外西化类型两类材干出身牛股。显然，从这个角度，张坤们信守的诸多赛谈还有许多需要攻克的难关。

那么，若是仅仅永远答复率好像率纪念均值、持有进程极其不酣畅，投资者为何要奴隶？

这并不是张坤一个东谈主要回应的难题，而是通盘主动职权基金司理乃至背后公募基金需要面对的拷问。

谁还不是庆幸的牵线木偶？

离钱近的地点， 贪嗔痴总容易被放大；被追捧多了，也容易将红利当材干。

公募基金正从鲜花着锦猛火烹油过渡到月满则亏，顶流主动职权类基金司理也发现运去英豪不明脱。

这还得从模式自身找问题，拆解出来好像是：欠债与金钱的错配、限制与收益的跷跷板，以及代理东谈主问题，这三者又互相影响。

2021年1月18日，若是你大开支付宝、搭理通，以致天天基金、招商银行等基金搭理页面，坐窝会跳出易方达竞争上风企业基金开售的实践信息。易方达、副总裁、成立以来涨400%，这些耸动的字眼太能煽动东谈主性底层的逸想，“都是瞎买谁受得了这个！”

成果，此次冯波挂帅的新基金全渠谈认购量接近2400亿，大幅刷新了新基金的认购限制记录。为了此次刊行，易方达发动了包括四大行在内的150家机构来代销，并借助互联网平台打捞了更多长尾的眼力清醒的年青东谈主。

新基金刊行后建仓期为1-3个月，易方达竞争上风企业在一季度诚然莫得精确抄顶贵州茅台，但当期好意思的集团、腾讯控股、隆基绿能、泸州老窖等重仓股基本买在终末一棒，这些成了后头基金收益腰斩的紧要原因。

对公募基金来说，金钱端即是可布局的多样主见，欠债端则是基民的资金。正如起首所说，当金钱端被低估时，投资者更可能的选拔是不去调遣而非抄底；当股市产生赢利效应以致泡沫化时，资金才会大限制涌入。

蓦然上涨的限制膨大弧线遇到波动较大的市集，这种错配是致命的，且难以科罚。大普遍东谈主都要看见材干敬佩，可若是我方已经具备看见的材干，为何要将资金命根子交给别东谈主？

为了科罚这种错配，精英们先从投教起先。2021年支付宝发布的基民施展建议：不时买卖和追涨杀跌是基民买基金不赢利的两大元凶。由此基金们给出科罚身手是，基金设定三年锁按时来匡助基民管休止。但执行很骨感，万得数据清晰，市面上115只领有完成三年以上事迹的三年持有期基金中，仅2只可提供正答复，胜率仅1.7%。

可恶的是，这种错配还会被基金公司和渠谈放大，源于它们对限制的渴慕，但这又反过来扼制了收益的推崇。

贬抑2024年年底，我国公募基金家具数目达到1.24万只，以致超越股票数，对基金公司来说，扩大限制生命攸关。

而马太效应无处不在，资金频频流向最不短少它的地点。前公募“顶流”周应波曾建议，（限制太大）这就像带着强大的戎行上战场，一次失败就会把前边的告成都亏掉。

以张坤的易方达优质精选来说，多年来往来过的股票有600多只，持仓多期的股票有100多只；都是寰球见闻习染的大块头，腾讯控股、贵州茅台、招商银行、迈瑞医疗等；大浪费鸿沟个股占比超6成，平均市值过千亿，市值过百亿的简直占3/4。

一位基金业内东谈主士给虎嗅妙投算了笔账：即使张坤研究一个50亿市值的股票，按照证监会规定，最多只可买四五个亿，翻一倍其举座净值才涨0.5%；但若是遇到赎回，他只可卖出赎回，莫得接盘资金就只可下降，越下降越有东谈主赎回，堕入死轮回中。

是以张坤只可买那几个大蓝筹。他的船太大，唯有大池子材干往来开脱，小浅滩容易搁浅。

可公募基金司瞎想创造出高阿尔法值，正常都是极致押注到单一滑业以致到单一小股票里面，且要恰恰赶上得当的周期。比如在半导体周期中，凭借势仓半导体板块的激进立场，蔡嵩松所管基金的年度收益率高达95.44%，从而一战成名。

但这正常又不成持续，赛谈有周期。若是横跨不同赛谈进行建立，不说船浩劫掉头，失败也比告成更容易。

吴悦风被合计是竟然在“炒”股的私募基金司理，但其2024年家具收益弧线大起大落，净值一度低至0.4660，最终收益率为-22.57%。

“家具持有东谈主是这样总结的：2023年上半年吃了一波AI到了1.5，紧接着AI吃满了回撤，跑去好意思股作念空英伟达，不时爆亏；再去港股医药左侧重仓埋伏，不时爆亏；再然后杠杆赌破不了2800，不时爆亏；节前大反弹清仓去了红利，大反弹没吃到，又去了好意思股重仓赌XBI，爆亏20%后在比特币7W2的时候满仓了好意思股比特币矿商/往来所/类币股，不时-30%。”

难怪对基金司理的评价中，“立场不漂移”总能排在前边。对顶流基金司理来说，宁可躲在大蓝筹里缓缓熬，也好往时踩一个个坑。

不外无论何种限制，只须资金不是我方的，不必承诺保本保收益，还能收到无风险收益，基金司理就都会遇到代理东谈主磨练。要在金融市集赢利唯有三种面容：要么你比别东谈主快，要么你比别东谈主贤慧，要么舞弊。《利益风暴》中凯文·史派西如是说。

正常基金的代理机制容易出现两类风险，一种是吴悦风这种，用客户钱梭哈赌大小；一种更掩盖且更易出现一荣俱荣一毁俱毁的惨案。在2021年景本市集高点前，无数基金冲进白酒赛谈铁索连舟，但竟然莫得贤慧东谈主果断到其中的风险吗？归正火又烧不到我方。

ETF矛头已露

但火已经烧过来，新的竞争家具已现矛头，也即被迫指数基金。

指数基金反应的是一篮子证券家具价钱变化情况，以股票型ETF来说，追踪的是当下最有影响力和活力的一群公司，赐与它们应有的要素权重，并凭证后续推崇来动态调治。从这个角度来看，指数基金透明可追踪，且有望永远趋势朝上。

若是说2023年是ETF指数基金的投资元年，跟着ETF指数基金管制费从0.5%大幅下降至0.15%（主动基金管制费从1.5%降至1.2%），2024年被视为ETF指数基金的普惠元年。

而客岁市集上“最靓的仔”中证A500格外于又作念了次全体动员。中证A500让投资者可“一键布局A股全行业”，在国九条发布后如故推出，就迷惑到千亿资金，这亦然独逐一只被“国度队”国新投资持有的ETF家具，被基金司理伤透心的基民们也乐意加入“买指数即是买国运”的叙事，基金公司亦趁势窜改了营销战略。

这些意味着ETF家具在往来端具有巨大的影响力，或成为新行情的紧要推能源。

概述因素助推下，贬抑2024年Q3，我国被迫指数型基金市值达到3.16万亿元，初次超越同期主动职权类基金2.89万亿元的总市值；而股票型ETF总限制在10月初次冲突3万亿元大关。

不外跟着ETF家具快速增长，投资者也会靠近更眼花头昏的选拔；而在客岁9月那轮牛市中，真实靠指数基金赢利的个东谈主投资者并莫得那么多。

以火爆的AI赛谈来说，指数类家具斗量车载，称呼看上去别离不大，但追踪的行业细分和主见不同，收益情况也并不完全沟通；况且想要有逾额的褂讪收益，仍然需要有择时材干。比如东谈主工智能ETF（515980）2024年收益率为20.42%，但若是躲避一月的下降期，收益率能达到53.80%。

说到底，指数基金仅仅提供了一个更顺应当下市集立场的投资器用，但投资者仍需要增强自身投资材干。

对比指数基金的热气腾腾，也曾的顶流基金司理则在资格至暗时刻。有悄然离场的，如中欧基金“深度价值投资”的代表东谈主物曹名长开年径直“清仓式卸任”，华商基金的扛把子周海栋也被听说要去职；有主动“战胜”指数基金的，兴全明星基金司理谢治宇最近一次公开演讲标题是《在指数化海潮中趁势而为》，暗示要发力指数增强基；也有还在乐不雅对峙的，中泰资管明星基金司理姜诚合计“主动管制期间已经驱散的论断过于激进。诚然这可能是一个结尾，然而目下我倾向于合计还没到这个结尾。”

无论怎样，将张坤们推上神位的期间与市集立场触景伤情，指数基金的火热映衬出躺平的主动职权基金的衰竭和危境但又迷东谈主的新寰宇的出身。最终，一代市集一代神。

参考而已：

《易方达张坤最竣工投资想路：至少应跟全市集回击过两三次》

《张坤的难题，亦然通盘公募的难题》

《这样多基金司理，唯有他是真实在“炒”！》

《一文读懂2024年ETF江湖：宽基称王，低费率普惠》

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